（报告出品方/作者：国海证券，薛玉虎、刘洁铭、秦一方）
1、紫燕食品：佐餐卤味龙头，开启全国扩张
1.1、发展历史悠久，门店数量超家
公司总部位于上海，是我国佐餐卤味连锁龙头，口味以川卤为基础，融合了粤、湘、鲁众味，味道兼具南北特色，创造出夫妻肺片、百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡等经典菜品，主打家庭餐桌消费，门店多分布于农贸市场、社区、商超。公司前身是年创始于江苏徐州的“钟记油烫鸭”，在华东区域持续深耕，经过30余年的发展，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。从可比公司角度看，年公司实现销售收入30.92亿元，在卤味连锁行业中仅次于绝味食品，-年的CAGR为12.69%，截至年8月，公司在全国的门店数量突破家。
回顾公司的发展历程，可以分为以下几个阶段：
1）-年，口味发源于四川，公司创立于江苏：年，公司第一代创始人钟春发夫妇结合徐州当地口味，将四川的甜皮鸭稍作改良，创办了紫燕食品的前身“钟记油烫鸭”，一经诞生，“钟记油烫鸭”就凭借其特色鲜明的美味征服了徐州人民的味蕾并取得了快速的发展，很快传遍了徐州的大街小巷。年，第二代掌门人钟怀*先生接任家族企业“钟记”，为了拓展更大的市场，钟怀*先生决定果断进*有“鸭都”之称的南京，在熟食品牌竞争激烈的鸭都之城南京，“钟记”首次感受到了巨大的竞争压力，并陷入了发瓶颈期，思虑良久，钟怀*先生做出两个改变：一是扩展品类，不再只做油烫鸭，而是将品类从鸭肉扩展到鸡肉、猪肉、牛杂等，并从四川老家挖来卤菜师傅，增加百味鸡、夫妻肺片等四川经典名菜；二是重新更名定位，将“钟记油烫鸭”改为“紫燕百味鸡”，希望通过建立与众不同的形象，让品牌更具市场竞争力。
2）-年，以华东为基地市场，全国化扩张：年，公司进*上海，并积极开拓市场，品牌影响力进一步扩大，年，公司实施以上海为中心，向华东各区域辐射的发展战略，门店数量迅速突破家，年，公司进*华中市场，开启了迈向全国化发展的步伐，年，公司门店数量突破家，产品实现了全冷链配送，至此，公司全国连锁的经营布局已经初步形成，连锁门店遍布中国十多个城市，年，公司向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场；迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。
3）年至今，引入外部投资机构，开展渠道变革：年，公司引进外部投资机构，完成了A轮融资，年，公司进行了经销商改革，形成了“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两极销售网络，即主要通过旗下经销商来拓展加盟店，年公司最大的生产基地宁国工厂奠基，年，公司门店数量突破家，并再次引进外部投资机构，完成B轮融资，年，公司门店数量进一步突破家，进行股份改制并接受上市辅导，截至年8月，公司门店数量突破家，年9月公司于上交所主板上市。
1.2、收入稳健增长，产品线丰富
在疫情背景下，近年来公司收入依然取得较快增长。公司营业收入从年的24.35亿元增长至年的30.92亿元，CAGR为12.69%，归母净利从年的2.47亿元提升至年的3.28亿元，CAGR为15.24%。受疫情及原材料价格上涨影响，年上半年公司实现营业收入16.37亿元，同比增长16.52%，实现扣非归母净利润0.93亿元，同比下滑27.1%。
公司收入主要集中在华东地区，近两年保持着较高的门店扩张势头。分区域看，公司收入高度依赖华东，华东区域的销售占比超过70%。近年来，公司保持较高的开店速度，//年公司净开店//家，截至年8月2日，公司在全国20多个省、自治区、直辖市内的多个城市开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超家。
公司产品口味多元，种类丰富，形成了“以鲜货产品为主，预包装产品为辅”的产品线。口味方面，公司以川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味，融合性的丰富口味为消费者提供了更多选择。产品方面，公司在产品风味及生产工艺上吸收、纳新，创出了以百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鹅为主的百余道特色菜肴，同时公司推出采用锁鲜技术及真空包装技术的预包装产品，保质期相对较长、便于携带，在卤味食品趋向零食化的背景下，满足多种场景多种渠道的消费需求。
夫妻肺片是公司的核心大单品，收入占比三成以上，增长势头稳健。公司夫妻肺片产品在用料上精选出优质牛肉、猪肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严格把控煮制时间以及流程，再经公司多年传承且不断更新的秘制红汤调料，造就了独特的口味及口感，深受消费者青睐，目前夫妻肺片收入占公司鲜货类收入的30%以上，销售收入从年的6.28亿元增长至年的9.33亿元，CAGR为14.11%。预包装产品增长势头迅猛。公司预包装产品为鲜货产品的补充，保质期相对较长，采用锁鲜技术及真空包装技术将鲜货品种复制到包装产品中，提高了产品的便携性，将产品应用拓展至休闲及礼品赠送领域。近年来公司预包装产品发展迅速，主要由于公司拓展了盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道，销售收入从年的0.47亿元增长到年的2.42亿元，CAGR为72.68%。
1.3、钟氏家族集中控股，职业经理人团队运营管理
公司股权结构高度集中，上市后钟氏家族持有公司77.22%的股份。截至年9月26日，公司董事长钟怀*直接持有公司16.61%的股份并通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司2.05%的股份，合计持有公司18.66%的股份，钟怀*的配偶邓惠玲直接持有公司14.28%的股份，钟怀*与邓惠玲的儿女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯合计持有公司38.68%的股份，钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司5.60%的股份。钟怀*、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司77.22%的股份。员工持股平台上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦合计持有公司4.39%股权。本次发行IPO发行股票4,万股，占发行后总股本的比例为10.19%，公众股东占比较小。
公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员具备丰富的财务、运营、管理、投资经验。公司副董事长桂久强具有多年会计师事务所、电子商务从业经验，副总经理、财务总监、董事会秘书曹澎波具有多年食品、消费品领域财务、投资经验，副总经理崔俊锋具有多年餐饮产业链从业经验，副总经理周清湘具有多年技术运营从业经验。
2、佐餐卤味市场空间大，行业集中度低，龙头开启全国化扩张
2.1、卤制品行业处于扩张期，连锁化率持续提升
我国卤制品行业起步于上世纪80年代，目前发展历程经历了四个阶段，即四个十年。-年，行业发展初期，小作坊生产为主：上世纪80年代以来，养殖业发展迅速，江浙地区逐渐出现可以规模生产的小作坊式生产企业，以糖醋排骨、叉烧肉等甜卤风味产品为主，但因技术不成熟、品种单一、口味清淡，影响跨区域销售，且因市场对卤制品还不了解，消费者需求较低，销量较少，难以形成规模经济。-年，连锁龙头纷纷创立，技术水平提升推动跨区域扩张。这一时期技术设备从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡，随着技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张，卤制品企业数量迅速增长，打破江浙企业一家独大局面。企业竞争加剧，各家研发出具有自家特色的口味与新产品，塑造品牌形象。煌上煌、紫燕百味鸡、周黑鸭都在此十年内开设、兴起。年，徐桂芬家族于江西起家，创立主打酱卤的煌上煌；年，紫燕品牌在南京创立；年，周黑鸭于武汉创立第一家“周记怪味鸭”店。
-年，行业快速发展，进入连锁化、品牌化时期。我国卤制品行业进入品牌快速发展期，大型企业取代小作坊，品牌化率提升，经营不善的企业退出市场，龙头企业出现，行业集中度提升。企业生产模式由传统小作坊向流水线生产过渡，连锁经营逐渐成为行业主流。5年，卤制品连锁三大龙头之首绝味食品从湖南长沙起家，成立次年，就瞄准省外市场，开始向南扩张，布局广东、江西等地，7年，绝味食品确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业模式，开始跑马圈地全国开店，同时，由于公司较早的布局冷链物流、建立中央工厂、引入信息化系统，使得绝味食品后来居上，全国化扩张较为顺利。年-至今，行业持续扩张，连锁化率提升，产品品类持续创新升级。这一时期，龙头企业加快产能建设的步伐，建立中央工厂，缩小运输半径，行业进入持续扩张期，同时，行业品牌化进程加速。各家企业展开激烈的品牌竞争，提升管理水平，加速门店扩张，抢占市场份额。随着资本的入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品、品质