（报告出品方/作者：国元证券，徐偲）
1.休闲卤制食品龙头企业，多维领跑同行
1.1深耕休闲卤制品产业，门店规模
绝味食品自年成立以来，专注于休闲卤制食品的研发、生产和销售，公司产品种类涵盖了多种禽类、畜类、蔬菜、其他等，形成了以卤制鸭副产品等卤味为核心的丰富产品组合；依托内部研发能力，开发了“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列口味，满足消费者不同偏好需求；采用“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的标准化门店运营管理体系，实现门店的全国覆盖，旗下品牌“绝味鸭脖”知名度高，是国内现代化休闲卤制食品连锁品牌中的龙头企业。截止至年上半年，公司大陆地区门店数量达家，门店覆盖全国31个省级行*区及香港、澳门特别行*区，年起，公司在新加坡等地建立工厂，开启海外市场征程。
公司发展历程可分为三个阶段， 阶段（-年）：确定发展基调，采用标准化门店，确立“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的运营模式，为公司门店快速扩张奠定基础。第二阶段（-年）：快速发展，确定“跑马圈地，饱和开店”的经营策略，快速扩店，占据先发优势；导入全程冷链系统及SAP-ERP系统，持续升级门店，成立管理学院，孵化企业人才。第三阶段（-至今）：筑造龙头地位，该阶段公司在各方面取得较大突破，市场方面，开启国际化篇章，在海外设厂，年公司门店突破一万家，成为卤制品行业内首家门店数量过万连锁品牌；资金方面，成功上市、发行可转债；生产方面，进入自动化时代；策略方面，遵循“深耕鸭脖主业，构建美食生态”方针，通过投资基金，布局相关行业，核心能力对外开放，打开新的增长空间。
1.2门店快速扩张构筑规模优势，盈利能力 同行
公司加盟店的持续扩张推动业绩快速增长。绝味食品营收来源主要包括卤制食品销售、加盟商管理及其他等，其中卤制食品销售的占比保持在90%以上。公司自成立以来便坚持以加盟店为主体经营休闲卤制品业务，-年平均每年净开店家，年以来平均每年门店净增加数更在家以上，并在年门店总数突破1万家。截至H1，公司门店数量已达1.3万家，而同期竞争对手门店数量尚未突破家。持续扩张的门店数量推动公司业绩快速增长，-年公司营收CAGR达15.35%，年在新冠疫情的冲击下仍然实现2.01%的正增长，并在年前三季度恢复至20%以上。
绝味庞大的门店网络构筑了显著的规模效应。-年绝味销售规模均 于同行，年绝味食品、周黑鸭、煌上煌和紫燕食品的销量分别为12.69/2.58/4.00/5.46万吨，单位营业成本分别为25.50/37.63/28.84/32.42元/千克，可见绝味成本优势显著。
此外，绝味还具有更强的库存管理和费用控制能力。休闲卤味原材料种类集中，通过原材料储备应对价格波动，存货规模较高，年上半年公司存货周转率2.71次，周转快于周黑鸭（2.18次）和煌上煌（1.35次）。佐餐卤味原材料采购周期较短，存货较少，紫燕食品存货周转率（9.67次）高于其他企业。费用方面，主要是销售费用和管理费用，周黑鸭主要为直营模式，销售费用完全由公司承担，紫燕食品采用“公司-经销商-终端加盟”两级体系，经销商承担部分成本，销售费用率较低，相同直接加盟模式下，绝味食品销售费用率低于煌上煌，年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品销售费用率（含运费）分别为6.83%、34.42%、15.23%、7.83%。除周黑鸭管理费用率波动较大，其余企业较为稳定，年上半年分别为6.28%、7.67%、4.97%、4.78%。
在显著的成本优势和卓越的管理能力支撑下，绝味盈利能力明显高于同行。绝味食品凭借成本优势及管理模式，年上半年实现净利率15.97%，高于煌上煌（10.66%）、周黑鸭（15.80%）和紫燕食品（12.46%）。首次公开发行股票及可转换债券募集资金后，绝味净资产大幅增加，造成ROE持续下降，但仍高于煌上煌、周黑鸭，年上半年ROE分别为9.76%、7.75%、5.49%。
1.3首发股权激励计划覆盖人员众多，健全长效激励制度
为进一步健全公司激励约束机制，调动工作人员积极性，公司于年1月28日首次实施股权激励计划，以年营收为锚，设定考核目标：-年营收增长率分别不低于25/50/80%，即同比上一年增速分别不低于25/20/20%。于3月9日和11月29日完成首次授予及预留授予，授予对象为2名高管及名核心员工，共授予.63万股。本次股权激励涉及人员众多，业绩增长率考核目标高于公司历史业绩，彰显公司发展决心，截止年三季度，公司营收同比增长24.76%，全年有望达成目标，股权激励初见成效。（报告来源：未来智库）
2.休闲卤味食品市场大增速快，分散的行业格局正加速整合
2.1休闲卤味增速领跑，市场空间广阔
中国卤制食品市场沉淀良久，规模逐年增长。卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品以及香辛料，加水煮沸制成的食品，具有“色、香、味、型”俱全的特点，是中国传统美食的重要组成部分。卤制食品在中国发展历史悠久，孕育出川卤、湖北卤菜、湖南卤味等风味，具有深厚的文化沉淀，消费基础稳定。年卤制食品市场规模已经达到亿元，同比增长7.97%，-年间复合增速达到10.88%。
卤制食品消费场景从餐桌扩展至休闲场合。卤制食品可进一步分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制品定位为伴酒、下饭菜，以家庭消费为主，被视为菜肴，其店面选址多靠近农贸市场、社区等，佐餐卤制食品口味通常具有地域性特点，不同地域间的产品具有差异化，连锁化率低，个体经营与品牌连锁并存等特点。基于消费场景多元化发展，卤制食品消费逐渐从佐餐用途延展至休闲零食，休闲卤制食品消费场景除了正餐还包括社交、出游、办公等，店面多设在人流较旺地区，口味以辣为主，趋于一致，生产上采取标准化流程，能够更好实现品牌连锁化经营。
休闲卤制食品加速扩容，占比持续提高。伴随着中国居民人均可支配收入提高，消费模式从温饱转向享受型，增加了在休闲零食方面的支出，此外，冷链运输技术以及锁鲜盒等便携包装出现，也加速了休闲卤制食品行业的发展。年休闲卤制食品市场规模达到亿元，同比增长15.96%，-年CAGR达18.84%，显著高于卤制食品整体增速。休闲卤制食品和佐餐卤制食品之间的市场规模差距在逐年缩小，休闲卤制食品占比从年的23%上升至年的41%。
门店集中在经济发达地区，新一线城市门店最多。随着休闲卤制食品的发展，我国休闲卤味门店持续上涨，截止至年10月，门店数量达到13.11万家，分区域来看，华东地区经济较为发达，门店数量达到5.57万家，占比42.53%，其次是华北、华中、西南地区占比均在13%左右；分城市来看，一 线城市中，新一线城市门店数量最多，占比36.74%， 线城市次之。
人均消费提升空间大，休闲卤制品有望继续扩容。根据Euromonitor数据统计，年中国人均休闲食品消费额元，显著低于韩国（元）、日本（元）、英国（元）、美国（元）等发达国家，伴随着我国居民可支配收入提高，增加休闲食品消费，除去年疫情影响，-年复合增速达到4.97%，高于其他发达国家，人均休闲食品消费额有望进一步提高。在细分类目中，休闲卤制品具有“成瘾性”、“购买频次高”的特点，-年复合增速18.8%， 于坚果炒货、烘焙食品等品类。在冷链运输技术完善、物流网络布局全面、线上电商加速发展多重优势下，卤制品能够更快触及消费端，渗透低线城市，未来行业发展空间广阔。
2.2竞争格局分散，品牌市占率提升空间大
休闲卤制品行业进入门槛较低，目前格局仍然分散。根据窄门餐眼统计门店数据，目前国内休闲卤制品行业中，“鸭脖”品类下品牌数量38个，“卤味熟食”品类下品牌数量高达个，其中，绝味食品门店数量家， 于其他品牌，成为 一家门店数量过万的卤制食品品牌。从市占率上看，目前市场格局分散，夫妻店及小品牌仍占绝大多数份额，年中国休闲卤制食品CR5仅19.2%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌分别占比8.6%、3.3%、3.2%，位列 梯队。
全国性连锁品牌竞争力持续凸显，疫情之下逆势开店推动行业集中度提升。休闲卤制食品经营模式分为小作坊、区域性连锁品牌、全国性连锁品牌三种模式，小作坊即夫妻店模式，分布广泛并占据行业大比例份额，但在产品端存在品种少、品控差等特点，销售半径有限。区域性连锁品牌是全国性连锁品牌发展初期形态，生产规模及品牌影响力都逊色于全国性连锁品牌，竞争力较弱。在消费者日益重视食品安全和健康前提下，全国性连锁品牌凭借高度自动化生产保证食品安全，享有较高知名度，更易取得消费者信赖，优胜劣汰机制下，小作坊及区域性连锁品牌或被淘汰，全国性连锁品牌市占率将进一步提高。年受疫情影响，线下门店营收承压，头部品牌资金雄厚，规模效应下抗压能力强，逆市加快展店步伐，挤占市场份额，年绝味食品、煌上煌、周黑鸭分别净增门店、、家，市场集中度向连锁化品牌加速整合。（报告来源：未来智库）
3.鸭脖主业继续拓店扩大竞争优势，美食生态大力孵化构筑新曲线
3.1门店与供应链网络相辅相成，长期竞争优势有望继续扩大
抢先卡位优质地段以建立先发优势，不断提升加盟商管理构筑利益共同体。截至年H1，绝味食品门店数量已达1.3万家，而同期煌上煌和紫燕食品门店数量不足家，周黑鸭门店数仅有余家。相比之下，绝味的门店数量更为庞大且门店分布更为均匀，使得公司得以抢先卡位优质地段的门店资源，同时更好地与遍布全国的生产基地结合形成规模效应。公司在快速拓店的同时，非常重视对加盟商的管理与培训。虽然绝味门店数量持续增长，但加盟商数量从年的家下降至目前的余家，单个加盟商的体量更大，辐射范围更广。
全国化生产基地布局保证产品新鲜度，供应链优势已开始凸显。绝味食品门店密度的不断提升为生产基地的就近布局提供支撑，而后者又反过来保障门店产品的新鲜度。公司围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、 保鲜”的战略，已建立起近20个生产基地，以-公里为半径向周边地区辐射，同时成立“绝配供应链”，搭建“50条大干线+条城市配送线”运输网络，实现“冷链生鲜，日配到店”。年，绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品单位销量运输费用分别为1.19/2.19/1.39/2.10元/千克，绝味的供应链优势已开始显现。
募资扩产，保障供应。截止年末，公司鲜货产品产能14.53万吨，综合产能利用率87%，上海、江苏、广东等地产能利用率超过80%，部分地区超过%，鉴于公司正处于加速扩店、深度布局时期，公司拟通过非公开发行股票募集资金24亿元用于广东、江苏、广西等地的卤制肉制品及副产品加工建设项目，设计产能16万吨，建成后将提高公司供应能力，继续发挥规模效应优势，增强公司与上游供应商议价能力，从而提高市场份额。年以天津生产基地为代表的全国 数字化、智能化第四代自动化工厂投产，开始布局“工业4.0”，全面提高工厂智能化水平，降低人工成本。
3.2鸭脖开店空间仍大，年轻化与多渠道助力传统主业增长
3.2.1下沉市场或带来万店增量空间，绝味鸭脖理论门店数量超2.1万家
中长期看，绝味鸭脖门店数量有望突破2万家。考虑到门店选址主要在城镇，计算门店密度时采用城镇人口数据，我们认为公司创始地湖南市场发展较为成熟，门店密度相对较高，以年湖南省城镇居民人均可支配收入为基准测算其他区域市场发展至成熟时所能达到的理论门店数量。假设人均可支配收入不变时，测算全国理论门店数量将达到约2.1万家，年后公司年均净开店数量家以上，若以该速度继续扩张，理论门店数量将支持公司未来4-7年的扩店计划。根据国家统计局公开数据，我国人均GDP及人均可支配收入仍在持续增长，-年CAGR分别为7.12%、8.53%，若考虑人均可支配收入的增长，理论门店数量将超过2.1万家，截至年12月，公司门店数量超过1.3万家，远未触及天花板。
低线城市蕴含较大增长潜力，启动“星火燎原”创业计划助力员工开店。绝味食品在战略上继续推出“深度覆盖，渠道精耕”，提高一二线城市开店密度并开拓低线城市市场。年12月，公司启动“星火燎原”内部员工开店创业扶持计划，给予符合要求的现有门店店员“门店店招、冷藏展示柜全补”等*策支持，减免金额超过3.6万元，初始自有投资金额低至2.1万元，计划年扶持+员工创业，进一步扩大门店版图。随着可支配收入增长和消费能力增强，低线城市和小镇青年或成为新的消费增长引擎，餐饮连锁门店有着标准化程度高，可复制性强，准入门槛低等优势，受到投资者青睐，年餐饮行业加盟投资者主要分布在二线以下城市。休闲卤味门店增速上，三线城市要高于一二线城市。低线城市潜在增长空间大，公司适当加快扩张节奏，将支撑业绩继续增长。
3.2.2品牌定位年轻化，丰富线上销售渠道以提升单店营收
品牌年轻化， 引流增加单店营收。随着用户人群的年轻化，终端消费呈现“流量去中心化、场景多元化、体验交互化”的特点，年公司与元气森林、雪花勇闯天涯啤酒跨界联名，增加品牌曝光度；与“年轻生活方式分享平台”——小红书合作推出新品“小红鸭摇摇杯”，以东南亚风味进行差异化营销；欧洲杯期间公司推出“ 套餐”及“啃定赢”促销活动，借力重大体育赛事投放快闪店进行 营销；推出周边产品，引导网络端用户到店消费。公司战略上以品牌年轻化为目标，注重用户交互体验，针对性的进行产品创新及营销迎合消费端需求，提高品牌影响力，进而增加单店营收。
拓宽国内销售渠道，探索海外市场。公司基于门店布局，通过与美团外卖/饿了么等第三方平台合作、开通